《金证研》南方资本中心 罗九/作者 南江/风控
回顾历史，江苏恒尚节能科技股份有限公司（以下简称“恒尚节能”）在立足上海市场的基础上深耕长三角区域，主要定位于写字楼、城市综合体等中高端市政工程建筑的幕墙装饰领域。截至2022年上半年，恒尚节能超七成主营业务收入仍来自长三角区域。2023年4月19日，恒尚节能以15.9元/股的发行价格登陆资本市场，当日收盘价为25.32元/股。
【资料图】
上市背后，恒尚节能其中一项募投项目在尚未取得项目用地使用权的情况下报批环评赶考上市，而该募投项目环评披露及相关官方信息显示，其建设用地的一部分土地或已被第三方竞得，恒尚节能募投项目建设用地是否存在“变数”？而关于该募投项目，其三个月内先后报批两次环评，追加300万元投资额产能“翻倍”。除此之外，恒尚节能报告期内的在建工程及无形资产合计金额不足2亿元，而环评相关信息显示，恒尚节能于2021年存在一项投资5亿元的建设项目已竣工。
一、在建工程及无形资产合计金额多年不足2亿元，5亿元投资项目“去哪儿”了
事出反常必有妖。恒尚节能招股书披露的报告期内的在建工程及无形资产合计金额不足2亿元，而蹊跷的是，相关环评信息指出，恒尚节能2021年一项投资额为5亿元的建设项目已竣工。
1.1 恒尚节能投资5亿元建设幕墙扩产项目，项目于2021年4月完成验收
据无锡市行政审批局公开信息，2020年8月27日，恒尚节能申报的《年产建筑幕墙60万平方米智能生产线项目（以下简称“幕墙扩产项目”）环境影响报告》（以下简称“幕墙扩产项目环评报告”）获受理。
据幕墙扩产项目环评报告，截至环评编制日2020年5月，恒尚节能拥有三个厂区，分别为位于锡山区鹅湖镇甘露望虞河路10号的东厂区，位于锡山区鹅湖镇新杨路西、月溪路南的西厂区，和位于锡山区鹅湖镇朝阳路北、新杨路东的朝阳路厂区。
幕墙扩产项目环评报告显示，恒尚节能拟利用新拍国有土地拟在锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东土地72,281平方米建设新厂区，项目拟投资50,000万元，在地块内新建幕墙加工中心车间67,570平方米，行政大楼10,000平方米和购置各类设备。项目建成预计新增建筑幕墙产能60万平方米/年，项目的拟投产日期为2020年11月。
据无锡市行政审批局公开信息，2020年9月10日，恒尚节能的幕墙扩产项目获批复，批复文号为锡行审环许〔2020〕4117号。
据广州绿网环境保护服务中心（以下简称“绿网”）公开信息，“年产建筑幕墙60万平方米智能生产线项目”，运营主体为恒尚节能，实际总投资为5亿元，建设地址为江苏无锡锡山区江苏无锡锡山区无锡市锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东，环评审批文号为锡行审环许〔2020〕4117号。
通过对比无锡市行政审批局披露的幕墙扩产项目与上述绿网披露的项目，两者在项目名称、批复文号、项目地址、建设主体、投资额一致，则两项目或为同一项目。
据绿网公开信息，幕墙扩产项目竣工时间为2020年12月20日，调试起始和结束时间为2021年1月3日、2021年3月3日，验收报告公开起始和结束时间为2021年4月1日、2021年4月28日，项目自验信息提交时间为2021年5月20日。
而幕墙扩产项目验收监测单位江苏环科检测有限公司于2021年4月1日公示的《年产建筑幕墙60万平方米智能生产线项目竣工环境保护验收监测报告表》显示，项目建设规模、投资金额等或均未发生变更。
即2020年8月，恒尚节能拟投资5亿元建设幕墙扩产项目，项目于2020年12月竣工，并于2021年4月完成验收。
1.2 招股书披露的新厂房项目，其投资额不足1亿元
据恒尚节能签署日为2023年4月12日的招股说明书（以下简称“招股书”），报告期内，恒尚节能仅存在两项在建工程，分别为“新厂房建筑幕墙智能生产线项目”（以下简称“新厂房项目”）和“待安装设备”。2019-2021年末，新厂房项目的在建工程余额分别为507.56万元、7,146.81万元、0元，而待安装设备的在建工程余额分别为0元、1,481.48万元、0元。
其中对于新厂房项目，招股书表示，2021年4月，新厂房项目达到开工生产状态并投入生产，相应结转至固定资产。
上述信息对比之下，幕墙扩产项目也是于2021年4月完成验收，且幕墙扩产项目环评也指出项目系拟建设新厂房。那么恒尚节能上述于2021年4月完成验收的“幕墙扩产项目”，与招股书披露的“新厂房项目”，是否为同一个项目？存疑待解。
奇怪的是，据中天运【2022】审字第90411号审计报告，恒尚节能新厂房项目的预算金额为9,623.11万元，在2021年转入固定资产金额9,623.11万元。
不仅如此，中天运【2022】审字第90411号文件显示，2019-2021年，恒尚节能的在建工程转入固定资产金额分别为0元、191.15万元、10,416.94万元，合计为10,608.09万元。
2019-2021年及2022年上半年，恒尚节能不存在固定资产清理情形，各期末固定资产余额分别为5,182.33万元、5,504.5万元、16,119.56万元、15,807.35万元。
也就是说，“新厂房项目”的预算金额为9,623.11万元，与幕墙扩产项目环评报告披露的“幕墙扩产项目”投资总额5亿元，相去甚远。且2019-2021年期间，恒尚节能转固金额及固定资产增加额也仅为1.06亿元，即使加上同期的无形资产，合计金额也未超过2亿元。
进一步研究发现，恒尚节能上述项目的建设用地的成交价或仅两千多万元。
1.3 恒尚节能2018年取得上述项目用地，成交价格为2,168万元
据无锡市公共资源交易平台公开信息，2018年6月28日，地块名称为XDG（XS）-2018-06号地块的使用权挂牌出让，土地位置为锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东，土地用途为工业用地，土地面积为72,281平方米，投资强度为350万元/亩，土地出让金起始价为2,168万元。
2018年7月31日，无锡恒尚装饰工程有限公司（恒尚节能的曾用名，以下亦简称为“恒尚节能”）为上述宗地的竞得人，成交价格为2,168万元。
据招股书，截至招股书签署日2023年4月12日，恒尚节能共拥有4项土地使用权，宗地所处位置分别为“鹅湖月溪路278号”、“鹅湖通湖路8号”、“鹅湖朝阳路北、新杨路东”、“鹅湖南横头弄1”，对应的土地面积分别为72,281平方米、53,740平方米、6,920平方米、18,945.5平方米。
此外地图搜索软件显示，鹅湖月溪路278号则是位于月溪路北侧以及新杨路的东侧。即招股书披露的鹅湖月溪路278号宗地，是指前述位于锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东土地。而恒尚节能仅拥有一处面积为72,281平方米的宗地。
由此不难看出，2020年8月，恒尚节能申报的“幕墙扩产项目”拟在面积为72,281平方米的锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东土地建设新厂区。该项目的建设用地或是恒尚节能2018年竞得的位于锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东的XDG（XS）-2018-06号地块。
此外，据招股书，2019-2021年及2022年1-6月各期末，恒尚节能的无形资产账面价值分别为4,121.78万元、4,029.17万元、3,936.56万元、3,890.26万元，各期末无形资产均由土地使用权构成。
同期，恒尚节能购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金分别为 1,640.39万元、4,835.6万元、5,165.83万元、1,154.43万元。
据签署日为2022年5月25日的招股书，截至2021年12月31日，恒尚节能无形资产原值为4,630.38万元，类别为土地使用权。
即恒尚节能上述项目的建设用地的成交价仅2,168万元，且截至2021年末恒尚节能无形资产原值也仅为4,630.38万元。
1.4 上述项目用地的投资强度为350万元/亩，由此测算项目投资额或应达3.79亿元
据无锡市公共资源交易平台公开信息，2018年，恒尚节能以2,168万元竞得的位于锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东的XDG（XS）-2018-06号地块，其土地用途为工业用地，土地面积为72,281平方米，投资强度为350万元/亩。
据国土资源部发布的《工业项目建设用地控制指标》，本控制指标由投资强度、容积率、建筑系数、行政办公及生活服务设施用地所占比重、绿地率五项指标构成，工业项目建设用地必须同时符合上述五项指标。建设项目竣工验收时，没有达到本控制指标要求的，应依照合同约定及有关规定追究违约责任。其中，投资强度是指固定资产投资强度，其计算方式为“固定资产投资强度=项目固定资产总投资÷项目总用地面积”。上述项目固定资产总投资包括厂房、设备和地价款。
也就是说，恒尚节能竞得的XDG（XS）-2018-06号地块面积为72,281平方米，根据约定该地块的投资强度应达到350万元/亩。而一亩约等于666.67平方米，则经测算可知，恒尚节能竞得的XDG（XS）-2018-06号地块对应的固定资产总投资额或应不低于37,947.34万元。
而XDG（XS）-2018-06号地块是恒尚节能申报的“幕墙扩产项目”的建设用地，即恒尚节能2020年申报的“幕墙扩产项目”，其投资额或应不低于3.79亿元。
则若恒尚节能的“幕墙扩产项目”与招股书披露的“新厂房项目”是同一个项目，招股书披露“新厂房项目”的预算数不足亿元，即使加上2,168万元的地价款，或也远不足项目所在宗地的最低投资额。且2019-2021年期间，恒尚节能转固金额及固定资产增加额也仅为1.06亿元，即使加上同期的无形资产，合计金额也未超过2亿元。那么，恒尚节能招股书中关于该投资额为5亿元的项目“去哪儿了”？
一波未停一波又起。
二、募投项目尚未取得土地使用权，部分建设用地或已被第三方“占坑”
募投项目实施的必要性和可行性及是否存在重大不确定性等问题，是审查关注要点之一。其中，恒尚节能一项募投项目截至招股书签署日尚未取得项目用地使用权。对此，恒尚节能表示已与相关部门签订《投资协议》，约定恒尚节能可以通过挂牌竞拍的方式取得上述土地。蹊跷的是，该项目环评及相关官方信息披露，该募投项目建设用地其中一部分土地或已被第三方竞得。
2.1 拟募资3.23亿元投资江门基地项目，该项目尚未取得项目用地使用权
据招股书，恒尚节能此番上市拟募集资金为5.77 亿元，其中3.23亿元投入于“广东江门幕墙智能化生产基地建设投资项目”（以下简称“江门基地项目”）。
项目拟购置土地自建生产厂房，投资建设6条智能化幕墙生产线来提高单元式幕墙、构件式幕墙和金属门窗的产能，建设地点位于鹤山工业城，总占地面积约100亩，实施主体为全资子公司广东恒之尚幕墙装饰工程有限公司（以下简称“广东恒尚”），预计建设期2年，项目总投资3.23亿元。项目对应的批复文号为江鹤环审[2021]48号和江鹤环审[2021]59号。
需要指出的是，截至招股书签署日2023年4月12日，恒尚节能尚未取得该项目用地的土地使用权。
对此，恒尚节能表示，已与鹤山工业城管理委员会签署了《投资协议》，约定恒尚节能可以通过挂牌竞拍的方式取得上述土地。
2.2 环评文件显示，上述募投项目建设用地约100亩位于鹤山工业城A区
据鹤山市政府公开信息，2021年4月28日，《广东恒之尚幕墙装饰工程有限公司年产24万平方米建筑幕墙和9万平方米金属门窗建设项目环境影响报告表》（以下简称“江门幕墙项目环评报告”）获受理。项目总投资为32,000万元，建设地址位于鹤山工业城A区，用地面积为66,666.67平方米，建筑面积为44,811.26平方米，配备员工为300人。项目建成后，将具备年产建筑幕墙24万平方米、金属门窗9万平方米的生产能力。
2021年5月17日，江门幕墙项目环评报告获得批复，批复文号为江鹤环审〔2021〕48号。
其后，2021年6月3日，广东恒尚递交的《广东恒之尚幕墙装饰工程有限公司年增产46万平方米建筑幕墙扩建项目环境影响报告表》（以下简称“江门幕墙扩产项目环评”）获受理。江门幕墙扩产项目环评指出，江门幕墙项目于2021年5月获得环评批复，目前该项目暂未开工建设。现广东恒尚根据市场发展需要，拟增加投资 300万元，新增建筑幕墙产能46万平方米/年，增加部分设备，不增加用地和建筑面积。
2021年6月21日，江门幕墙扩产项目环评获得批复，批复文号为江鹤环审[2021]59号。
也就是说，2021年4月和6月，广东恒尚先后报批“江门幕墙项目”和“江门幕墙扩产项目”的环评，并分别取得江鹤环审〔2021〕48号和江鹤环审[2021]59号。两项目投资金额合计为32,300万元即3.23亿元，建设地址位于鹤山工业城A区，用地面积为66,666.67平方米即约100亩。
对比招股书披露的募投项目“江门基地项目”的投资总额、建设地点、用地面积及环评批复文件，不难发现，广东恒尚报批的上述两个项目或是募投项目“江门基地项目”对应的环评项目。
值得注意的是，恒尚节能募投项目“江门基地项目”的建设用地或存变数。
2.3 募投项目江门基地项目的建设用地，其中一部分土地已被美壳制冷竞得
据江门幕墙项目环评报告披露的建设项目用地情况说明，2021年4月12日，鹤山工业城管理委员会向江门市生态环境局鹤山分局出具了关于宗地编号440784006012GB00667用地情况的说明。该说明指出，“兹有宗地编号为440784006012GB00667，目前包含该宗地地块的鹤山市预留城乡建设用地规模使用审批手续已征询各部门意见，并报江门相关部门审批，用地规划为建设用地，在《鹤山市工业城（共和镇）A区地块控制性详细规划》中的用地规划性质为工业用地。根据鹤项目准入办【2021】23号会议纪要，该地块引入项目产业方向为主要从事建筑幕墙和金属门窗的生产，符合上述规划。项目具体位置见附图。”
据江门市公共资源交易中心公开信息，2022年11月4日，JCR2022-197（鹤山32）号国有建设用地使用权挂牌出让。2022年12月9日，江门美壳制冷设备有限公司（以下简称“美壳制冷”）竞得该宗地，成交价为1,601万元。
值得注意的是，JCR2022-197（鹤山32）号地的挂牌出让公告显示，JCR2022-197（鹤山32）号地位于鹤山工业城A区，出让建设用地面积为26,666.67平方米，附件披露的宗地位置示意图显示的地块编号为“440784006012GB00667”。
且对比“江门幕墙项目环评报告”披露的项目建设用地示意图，和美壳制冷竞得的JCR2022-197（鹤山32）号宗地位置示意图，不难发现，美壳制冷购买的宗地和恒尚节能子公司广东恒尚的项目建设用地存在“重合”。
据市场监督管理局数据，美壳制冷于2019年4月8日注册成立，截至查询日2023年4月15日由蒋红亮、吴建均合计持股100%。
此外，招股书显示，美壳制冷并非恒尚节能子公司，亦非恒尚节能的关联方。
上述情形是否意味着，恒尚节能募投项目“江门幕墙项目”的建设用地，其中一部分土地或已公开挂牌出让？则恒尚节能募投项目的建设用地未来是否存“变数”？存疑待解。
三、募投项目两次报批环评追加300万元投资额，产能却翻倍
问题尚未结束。按美壳制冷竞买地块的投资强度测算，恒尚节能募投项目“江门基地项目”投资额，或未及该建设用地设定的投资强度。
3.1 按美壳制冷竞买地块的投资强度测算，恒尚节能江门基地项目投资额或应达3.5亿元
据江门市JCR2022-197（鹤山32）号国有建设用地使用权网上挂牌出让公告，2022年12月9日，美壳制冷竞得JCR2022-197（鹤山32）号宗地。该宗地的挂牌出让公告显示，JCR2022-197（鹤山32）号地位于鹤山工业城A区，地块编号为“440784006012GB00667”，项目投资强度为350万元/平方米。
而由上已知，恒尚节能拟投资3.23亿元建设募投项目“江门基地项目”，项目建设用地面积约为100亩，位于鹤山工业城A区，且其地块编号亦为“440784006012GB00667”。
若按美壳制冷竞买地块的投资强度要求测算，恒尚节能募投项目“江门基地项目”的建设用地面积若为100亩，其投资总额或应达3.5亿元。而恒尚节能募投项目“江门基地项目”投资总额为3.23亿元。
3.2 募投项目三个月内先后报批两次环评追加300万元投资额，产能却“翻倍”
回顾恒尚节能的募投项目，上文提及，恒尚节能子公司广东恒尚于2021年4月和6月先后报批“江门幕墙项目”和“江门幕墙扩产项目”，或是恒尚节能此番募投项目“江门基地项目”对应的环评项目。
其中有趣的是，广东恒尚2021年4月报批的“江门幕墙项目环评报告”显示，项目总投资为32,000万元，项目建成后，将具备年产建筑幕墙24万平方米、金属门窗9万平方米的生产能力。2021年5月17日，江门幕墙项目环评报告获得批复。
其后，2021年6月，广东恒尚又递交“江门幕墙扩产项目环评”。该环评表示，现广东恒尚根据市场发展需要，拟增加投资 300万元，新增建筑幕墙产能46万平方米/年，增加部分设备，不增加用地和建筑面积。
可见，在“江门幕墙项目环评报告”获批次月，广东恒尚又匆忙递交拟对该项目进行扩产的环评即“江门幕墙扩产项目环评”，是否与募投项目所在用地的投资强度有关？而追加300万元投资额即产能翻倍，又是否具备合理性？有待解答。
围绕恒尚节能募投项目的问题仍未结束。
3.3 经测算，“江门基地项目” 场地建造及装修的建筑成本或为3,064.69元/平方米
据招股书，恒尚节能募投项目“江门基地项目”的场地建造及装修费用拟定为13,733.28万元。
而恒尚节能子公司广东恒尚于2021年4月和6月先后报批“江门幕墙项目”和“江门幕墙扩产项目”是恒尚节能此番募投项目“江门基地项目”对应的环评项目。“江门幕墙项目”和“江门幕墙扩产项目”的环评文件显示，项目拟建设厂房的建筑面积为44,811.26平方米。
由此测算，恒尚节能募投项目“江门基地项目”场地建造及装修的建筑成本或为3,064.69元/平方米。
3.4 经测算，恒尚节能2021年验收项目的建筑成本或为1,989.59元/平方米
在2020年8月，恒尚节能递交环评显示，其拟在无锡市锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东土地72,281平方米建设新厂区，项目拟在地块内新建幕墙加工中心车间67,570平方米，行政大楼10,000平方米。项目于2020年12月竣工，并于2021年4月完成验收。
由上已知，招股书披露的鹅湖月溪路278号宗地，是指恒尚节能位于锡山区鹅湖镇月溪路北、新杨路东土地。
据招股书，截至招股书签署日2023年4月12日，恒尚节能坐落于鹅湖月溪路278号的房屋建筑物的建筑面积为48,367.23平方米，取得方式为自建。
据中天运【2022】审字第90411号文件，2020年，恒尚节能的房屋及建筑物无购置或在建工程转入的情况。2021年，恒尚节能的房屋及建筑物原值增加9,623.11万元，系由在建工程转入。
据招股书，2019年末至2021年末，恒尚节能的房屋及建筑物原值分别为5,181.83万元、5,164.37万元、14,787.48万元。其中，2021年末，恒尚节能的房屋及建筑物原值较上一年末增加了9,623.11万元。
即恒尚节能上述2021年验收项目在建设房屋及建筑物方面的费用或不超过9,623.11万元，由此测算该项目的建筑成本或为1,989.59元/平方米。
而恒尚节能拟将13,733.28万元用于募投项目“江门基地项目”的场地建造及装修费用，由此测算的募投项目建筑成本为3,064.69元/平方米。
由此，恒尚节能的募投项目三个月内先后两次报批环评，第二次报批追加300万元投资额项目产能翻倍。而这背后，该募投项目的建筑成本，或高于恒尚节能2021年验收项目的建筑成本。
只有退潮时，才知道谁是在裸泳。上市成功后，恒尚节能能否获取投资者青睐？
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